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房地产内生逻辑生变:谁才是价值龙头?

发布时间:2021-03-19人气:
   
 
    在经过了“黄金时代”与“白银时代”之后,中国房地产开发业务规模瓶颈已愈加清晰。
 
    长周期调控和金融去杠杆正逐渐消解房地产“土地红利”与“金融红利”,行业估值逻辑发生本质性改变。
 
    不可否认,中国城镇化进程依然高速推进以及供给侧改革逐渐展开背景之下,地产开发逻辑依然成立。公开数据显示,2020年,房地产投资占全社会固定资产投资比例超过25%,依然是中国经济的“压舱石”和“稳定器”。
 
    但“三道红线”扩围在即,正如中信证券认为,以信用利差扩大等债券市场变化为导火索,行业将全启全新周期:预计开发投资和销售将温和下行,但高信用公司将再次崛起,产业集中度加速提升,企业盈利能力也将发生结构性改变。
 
    行业倒金字塔模型无疑正在持续演变,市场新一轮集中度提升浪潮已经开始。
 
    新的投资逻辑
 
    在今年的政府工作报告中,新型城镇化战略再度被重点提及。
 
    “深入推进以人为核心的新型城镇化战略,加快农业转移人口市民化,常住人口城镇化率提高到65%,发展壮大城市群和都市圈。这些表述,再一次重申了新型城镇化战略的重要地位,而城镇化率的提升,无疑是房地产行业保障需求端的重要逻辑。
 
    但另一方面,“房住不炒”长期基调之下,行业竞争逻辑在发生深刻变化。在每年销售总额相对平稳环境下,房地产行业正由高成长逻辑转变为残酷地内卷化竞争。
 
    随着“三道红线”政策试点落定并范围扩大,监管层对房企降杠杆、去负债要求达到史上最严。同时,以往主要以短期为主的调控手段变成长期,由市场层面走向机制层面,呈现出精准调控,一企一策的趋势。
 
    据相关媒体报道,企业根据触线情况,分为“红、橙、黄、绿”四档,分别按照档位限制房企的负债年增速。最严重的红档为三道线全触,按规定不得新增有息负债;而就算是三道线都未碰到,为绿档,监管也规定了负债(年度有息负债绝对值)年增速不得超过15%。
 
    这意味着,行业优胜劣汰将明显加速。类似龙湖、华润、万科等战略笃定、财务稳健、盘面坚实的企业将呈现更确定性的未来。
 
    正如中信证券所说,2020年之后,高杠杆率低信用公司的融资成本可能提升,甚至可能无法续做融资。周期再出发,资金成本再成关键,高信用公司将有更明显优势。
 
    这一点从资本市场的态度中也可以得到佐证。通过龙湖等少数稳健型房企的市值曲线可以看到,即使在地产行业动荡调整的雾霾中,优质龙头房企的确定性投资机会也从未熄灭亮光。
 
    今年2月26日,龙湖被正式纳入恒生指数成分股,跻身港股蓝筹。这既是对龙湖长期稳健经营、业绩和市值稳定增长的肯定,也意味着龙湖会获得市场更多的关注,成为全球资产配置的重点标的。
 
    充满挑战的市场环境中,要寻找价值确定性更强的地产龙头,我们将龙湖为参考,能得到怎样的启示?
 
    财务、成长性与业绩保持长期均衡
 
    一家稳健的房企,必然追求规模、负债与利润“不可能三角”的平衡,实现财务安全、成长性与业绩水平的长期均衡发展。
 
    很多房企曾在市场火爆时热衷于高杠杆驱动的增长,但彼时蜜糖、此刻砒霜,现在又纷纷陷入痛苦的去杠杆周期、甚至爆雷破产,正是发展失衡的“魔咒”使然。
 
    与激进派选手不同,龙湖在房企中历来以稳健著称。得益于长期在财务上的自律、资金上的未雨绸缪,“三道红线”云托管房企的资产负债表后,龙湖是为数不多满足监管要求、“零踩线”的民营房企。截至2020年二季末,龙湖净负债率51.4%、现金短债比4.55倍,在手现金784亿元,债务1685.6亿元,给企业稳健经营留足了充裕的财务空间。
 
    龙湖良好的财务表现得到市场认可,使其融资成本也远低于行业平均水平。很多高杆杆房企的负债率过高,只得大量采用信托、非标融资,很容易受到调控影响,而龙湖通过公司债和开发贷两条主流渠道融资,连续四年的平均借贷成本保持在4.5%左右的行业低位。去年,龙湖发行了6.5亿美元优先票据,票息介乎3.375%至3.85%之间,期限介乎于7.25年至12年,创下中国民营房企“最长年期”和“最低票息”双纪录。
 
    杠杆率远低于行业,龙湖的成长性又高于行业。2020年,房地产行业整体近乎无增长的情况下,龙湖实现合约销售额2706.1亿元,同比增长约12%,超额完成销售目标。
 
    与此同时,得益于对投资刻度的坚守,龙湖的业绩回报也始终稳定增长。多年来聚焦一二线城市、不争“地王”拿地稳健,加上成本管控等运营能力突出,使龙湖保持了稳定的利润水平。
 
    龙湖之所以成功,很大程度上得益于团队自律的经营风格。稳健的业务成长、良好的财务表现和优秀的业绩回报,在龙湖身上形成了正向反馈循环。
 
    例如,其多年坚守的稳健的财务表现,驱动的良好反应以及产生的高信用,正在进一步加大其在行业内的优势。
 
    中信证券便没有讳言对高信用房企的青睐,其表示,以信用利差扩大等债券市场变化为导火索,行业去周期化阶段可能结束。高信用公司将再次崛起,产业集中度加速提升,企业盈利能力的结构性恢复。
 
    而对于融资成本,其认为,在2021年,部分企业债务到期偿还可能存在压力,或进一步严控拿地,甚至出让表内资产。相反,金融机构毕竟需要配置资产,可能加快购入高信用房企的另类融资品种,进一步压低高信用房企的整体融资成本。
 
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    穿越周期
 
    无疑,站在疫情后经济新周期的起点,处于估值洼地的优质房企正被重新审视价值。毕竟,存量竞争的淘汰赛后,地产行业的头部集中效应明显,经营和现金流稳健的房企依然成长性可期。
 
    新地产周期中,健康的资产负债表是决定成长弹性的基础。高杠杆房企受“三道红线”监管政策影响不得不降速降杠杆,杠杆率健康、负债率较低的龙头房企反而能够更从容的抓住发展机会,保持较好的拿地、销售节奏以及合理的利润空间。2020年,龙湖坚守投资刻度,拓展多元化拿地方式,积极补充优质货值。至2020年底,龙湖已布局于全国范围内的63座城市,项目获取的区位既聚焦一二线城市,也围绕都市圈内城市群周边适度布局,单项目的开发规模也都控制在适当水平。龙湖的高成长预期还基于对核心城市群的深耕。截至2020年二季末,龙湖拥有超过7300多万平方米土储,90%的货量集中在高能级城市和价值区域,且成本合理,为后续的盈利增长奠定了良好的基础。
 
    龙湖的多元化产业布局也是熨平行业周期的利器。
 
    十年前,龙湖确立了商业运营作为主航道之一,并先后将租赁住房、智慧服务等业态列为核心业务,以多种商业模式并举来对抗金融周期的波动。2021年,龙湖又将房屋租售及装修业务的地位提升,以六大主航道多航道发展。
 
    近年来,房企在住宅开发之外均谋求第二增长曲线。比如,布局商业地产是重点选择之一。但商业地产业务沉淀资金大、运营要求高,且多数情况下回报率很难跑赢无风险利率,对习惯高周转的房企来说成功难度甚大。
 
    然而,向来财务稳健的龙湖,以业内超低的融资成本,放大了商业地产的回报率,从而迅速做大商业地产规模,成为为数不多的成功者。目前,龙湖已拥有天街、星悦荟、家悦荟等都市购物中心业态品牌,累计开业商业项目49个、在手项目超过100个。截至2020年二季末,商业板块在物业投资业务不含税租金收入的占比超77%,带来的利润贡献超过10%,成为龙湖重要的业绩增长点。
 
    随着龙湖对房地产多业态布局的精进,2018年提出了“空间即服务”的战略理念。2021年新增两大主航道业务,提供一站式的房屋租售及房屋装修等居住服务,即是这一战略的进一步延伸,也符合新的居住消费趋势。
 
    值得一提的是,近期各地“双集中”土拍政策陆续出炉,进一步稳定土地市场,也意味着资金雄厚的龙头房企将拥有更多的拿地机会。对于龙湖等具备较强穿越周期能力的房企而言,增长确定性进一步被强化。
 
    能够穿越动荡周期,是稳健长跑房企的底色。不确定性日益升温的新时代,财务更具稳定性、安全性以及成长性的房企依然有确定性可寻。

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